Réassurance : Un modèle en quête de nouveaux territoires

Jusqu'où iront-ils ? En 2013, le taux de croissance de leurs bénéfices a réalisé des bonds de un, voire deux chiffres. Du jamais vu depuis 2007. Trois des quatre premiers réassureurs sont parvenus à dépasser leurs bénéfices d'avant la crise ! Les résultats du premier semestre 2014 ont attesté de la même vigueur et ont en général dépassé le consensus des analystes.

Ce qui a conduit à ce palmarès ? Une politique de souscription conservatrice en dépit d'un environnement de prix bas ; un souci de rentabilité dans un contexte de faibles taux d'intérêts ; et la volonté de récompenser des actionnaires malmenés par les marchés financiers. Mais pas seulement. Car s'ils sont vertueux, les réassureurs ont également pu compter sur un ciel particulièrement clément. La sinistralité cat est ainsi passée de 129 Md$ en 2011 (95 Md€) à 45 Md$ (33,2 Md€) en 2013, permettant au ratio combiné dommages de baisser de 10 à 20 points. « Au cours des cinq dernières années, les réassureurs ont amélioré leur ratio combiné de manière significative. Ils ont progressivement réussi la bascule du financier sur l'opérationnel », confirme Thomas Fossard, analyste assurance chez HSBC.

Coup de semonce

Sauf catastrophe majeure, rien ne devrait les détourner de cette trajectoire d'ici la fin de l'année. Le rapport cat nat du premier semestre de Munich Re recense certes 20 événements de plus qu'en 2013, mais le coût de ces sinistres a baissé de 19 % à 17 Md$ (12,5 Md€). Pour évocateurs qu'ils soient, ces chiffres ne parviennent pas à convaincre les agences de notation. Trois mises en garde successives ont scandé le premier semestre. Après Standard et Poor's en janvier et Fitch en mai, Moody's est passé à un cran supérieur en juin, en émettant une perspective négative sur le secteur. Son argumentaire ? Au cours des douze à dix-huit prochains mois, la branche devrait subir diverses pressions simultanées : surcapacité, concurrence des formes alternatives de capital, taux d'intérêt bas et amélioration du pouvoir de négociation des cédantes...

Les agences de notation seraient-elles trop sévères à l'encontre de la branche ? Le capital, qu'ils ont rapidement reconstitué après la crise, est paradoxalement devenu leur handicap majeur. Un capital qui, au niveau global, est passé en l'espace de deux ans de 480 Md$ (354 Md€) à 530 Md$ (391 Md€) et qui pourrait peser à moyen terme sur la rentabilité des réassureurs. « Les acteurs continuent de générer un capital excédentaire par rapport aux besoins de l'industrie alors que la rentabilité des affaires nouvelles est orientée à la baisse », observe Thomas Fossard. Résultat, le rendement des fonds propres (ROE) qui, depuis 2011, avait grimpé entre 10 % et 13 % pour les réassureurs européens, et même entre 11,5 % et 17 % pour les plus grands d'entre eux, risque de ployer sous cette pression.

Faute de pouvoir injecter cet excédent de capital dans de nouveaux développements, les réassureurs semblent condamnés à le rendre à leurs actionnaires. Ces actions de cash return ne manquent pas d'attirer les investisseurs. Ainsi, Munich Re, qui compte parmi les entreprises les plus généreuses du Dax (le CAC 40 allemand), a racheté en moyenne pour 1 Md€ d'actions par an entre 2006 et 2011. Du reste, les réassureurs sont, de manière générale, considérés comme des valeurs refuges.

Horizon bouché

La réassurance n'a d'ailleurs pas fini d'aiguiser les appétits, y compris sous ses formes alternatives. Selon Willis Re, de nouvelles obligations catastrophes (cat bonds) ont été émises depuis le début de l'année, pour un volume de 5,7 Md$ US (4,17 Md€) dont 4,5 Md$ (3,3 Md€) pour le seul second trimestre, portant l'encours à 21 Md$ US (15,33 Md€).

Nikolaus vom Bomhard, président du directoire de Munich Re, a beau jeu de mettre en garde contre la présence croissante d'acteurs étrangers à la branche comme les hedge funds. Les réassureurs, comme les assureurs, ont participé à l'essor des solutions alternatives, au risque de tirer une balle dans leur propre camp. Sur ce marché en surcapacité, la pression sur les prix est telle qu'une nouvelle baisse des tarifs de 15 % au niveau mondial, allant jusqu'à 25 % sur le marché américain, a été observée lors des renouvellements du 1er janvier.

Difficile cependant de tout mettre sur le compte de l'excès de capital. En réalité, le nouvel argument des agences de notation est l'érosion des achats de réassurance. Et par conséquent, l'impuissance des réassureurs à étendre significativement le périmètre de leurs affaires. Paradoxalement, les cédantes, loin d'être séduites par des prix attractifs de la réassurance, diminuent sensiblement leurs achats. Selon Moody's, Allianz aurait ainsi réduit ses volumes de réassurance de 5,5 Md€ à 4 Md€ en huit ans. Même constat pour Zurich dont le taux de primes cédées est passé de 24 % en 2002 à 16 % onze ans plus tard. De source de marché, les six premiers assureurs mondiaux auraient ainsi réduit la voilure à hauteur de 2,6 Md$ US (1,92 Md€) au cours des quatre à cinq dernières années.

Certains y décèlent une marque de maturité du marché. « Aujourd'hui, la réassurance s'intègre dans la gestion globale des risques de marché, de crédits et de contrepartie. Mais l'enjeu est aussi de dégager des marges. Il s'agit d'une vision plus économique de la protection de l'entreprise », constate Emmanuel Dubreuil, managing director, responsable du développement stratégique grands comptes chez Guy Carpenter. Mais si les acheteurs de réassurance sont toujours sensibles à leur budget, les choses se complexifient. « On voit davantage de montages, les achats sont plus réfléchis, plus construits. Pour les intervenants, l'achat ne se limite pas à l'écrêtement des risques de pointe, autrefois une raison première avec celle de compenser le déséquilibre de portefeuille », poursuit cet expert.

Cette sophistication, doublée de la concurrence des solutions offertes par les acteurs alternatifs signera-t-elle pour autant l'arrêt de mort des réassureurs de moyenne taille ? Les agences de notation et certains courtiers prédisent ainsi un retour de la consolidation. C'est sans compter sur l'élasticité de la branche.

Nouveaux terrains de jeu

Non contents d'intervenir en partage de sort en réassurance proportionnelle auprès de petites entités d'assurance, les réassureurs chassent de plus en plus directement sur les terres des assureurs. Au risque de flouter la chaîne de valeur traditionnelle courtiers-assureurs-réassureurs, ils s'engagent ainsi en assureurs au premier euro sur les risques spéciaux, les énergies renouvelables en tête. Quand ils ne rachètent pas tout simplement des compagnies d'assurance, tel Swiss Re qui s'est porté acquéreur du chinois Sun Alliance début juillet.

La sécurité du cloud computing en question

A fortiori, parier sur une érosion durable de la matière assurable pourrait être audacieux. Une étude de Swiss Re, parue début juillet, a fait l'inventaire de 26 risques émergents, parmi lesquels la cigarette électronique, l'élevage urbain et la sécurité du cloud computing - sans doute l'un des plus grands risques du futur. Autant de challenges susceptibles de défier les limites de la réassurance. « Le marché n'a pas besoin de réinventer son modèle économique, mais plutôt de se renforcer pour démontrer à ses clients sa pertinence dans un marché en mutation globale », avance ainsi Dennis Sugrue, analyste chez Standard &Poor's. L'enjeu, pour les réassureurs, est de ne pas prendre le risque de se laisser marginaliser.

En réalité, un darwinisme extrême ne serait profitable ni au marché, ni aux courtiers, ni même aux cédantes. « Les assureurs n'ont pas obligatoirement intérêt à voir le marché de la réassurance se concentrer. Car ceci peut entraîner un surcoût en capital du fait du manque de diversification de leur panel de réassureurs », prévient Philippe Derieux, directeur général délégué d'Axa Global P &C et directeur de la réassurance chez Axa. Une concentration qui ne manquerait pas de les pénaliser dans le cadre de Solvabilité 2.

Stanislas Rouyer , Associate Managing Director chez Moody's
« Environnement et modèle économique sont étroitement liés »

« Notre perspective négative, émise pour le marché global, ne concerne pas les sociétés mais, à un certain niveau, les conditions de marché pourraient avoir un effet sur leurs notations. En effet, environnement et modèle économique sont étroitement liés. La question est aujourd'hui de savoir quelle est la part relative des facteurs fondamentaux et des facteurs cycliques, comme les taux d'intérêt bas. La croissance limitée de la demande en réassurance est un deuxième aspect de la situation actuelle. Les assureurs très bien capitalisés ont moins recours à la réassurance. Ils ont optimisé leurs besoins de capital, notamment par une rationalisation de leurs risques de contrepartie, avec des réassureurs moins nombreux mais plus forts. Ils obtiennent des prix plus intéressants par une réassurance collatéralisée. L'intégration de leurs achats de réassurance dans leur modèle Solvabilité 2 leur permet d'optimiser leurs choix ».

Dennis Sugrue , analyste chez S et P
« Il sera plus difficile pour les réassureurs de générer les mêmes résultats que par le passé »

« La résilience dont a fait preuve le marché est fondée sur un très fort management du risque et sa solide performance est en partie la raison de l'excédent de capital que nous voyons aujourd'hui sur le marché. Dans les douze à vingt-quatre mois à venir, il sera plus difficile pour les réassureurs de générer les mêmes résultats que par le passé. Les positions concurrentielles pourront être érodées par des prix qui continuent de décliner et le capital alternatif entamera les affaires du marché. Une hausse mesurée des taux d'intérêt serait bénéfique au secteur en termes de rendement des fonds propres (ROE), mais les réassureurs ne pourraient en bénéficier avant dix-huit à vingt-quatre mois en raison de la duration de leurs portefeuilles d'actifs. En attendant, ils devront se concentrer sur une souscription rentable afin de générer des revenus susceptibles de répondre à leur coût du capital. »

Le capital généré est excédentaire par rapport aux besoins de l’industrie.

Thomas Fossard, analyste assurance chez HSBC

L’achat ne se limite plus seulement à l’écrêtement des risques de pointe.

Emmanuel Dubreuil, Managing Director, responsable du développement stratégique grands comptes chez Guy Carpenter